SPAC merger in 3D: Cửa sau lên sàn hay con đường dẫn tới cái chết?
SPAC merger in 3D là mô hình các công ty in 3D sáp nhập với một công ty vỏ bọc đã niêm yết để đi public qua cửa sau, mà không phải đáp ứng các yêu cầu khắt khe của IPO truyền thống; cách đi tắt này đưa hàng trăm triệu USD (hàng nghìn tỷ đồng) vốn đầu cơ vào những doanh nghiệp chưa chứng minh được mô hình kinh doanh bền vững, tạo áp lực tăng trưởng phi thực tế và thường kết thúc bằng phá sản hoặc bị thâu tóm ở mức định giá rẻ mạt. Điều đáng nói là mọi cái tên lớn trong làn sóng SPAC của ngành in 3D đều đi chung một con đường: Desktop Metal, Markforged, Velo3D, Shapeways, Fathom, Fast Radius và cuối cùng là BigRep đều lên sàn thông qua sáp nhập với SPAC, bởi "none of them qualified for a traditional IPO". Khi một công ty không đủ chuẩn để mở cửa bước vào thị trường chứng khoán công nghệ bằng lối chính, lý do thường rất đơn giản: họ không có câu chuyện tài chính đủ thuyết phục để trình bày với nhà đầu tư. Vấn đề không chỉ nằm ở kỹ thuật gọi vốn, mà ở bản chất: ngày thương vụ SPAC đóng lại, sản phẩm của công ty thay đổi. Hôm qua họ bán máy, vật liệu và dịch vụ; hôm nay họ buộc phải bán "quarterly growth" – tăng trưởng theo quý. Đó là sự dịch chuyển nguy hiểm, đặc biệt trong ngành in 3D còn non trẻ, nơi thị trường thực tế nhỏ hơn nhiều so với những slide thuyết trình màu hồng.
BigRep đóng cửa: Hồi chuông kết thúc một chương SPAC khét tiếng
BigRep đóng cửa không phải là một sự cố cá biệt; đó là mảnh ghép cuối cùng hoàn thiện bức tranh thất bại tập thể của các công ty in 3D đi lên bằng SPAC. BigRep là công ty sản xuất máy in 3D khổ lớn, niêm yết tại Frankfurt thông qua sáp nhập với SMG Technology Acceleration SE – một SPAC được lập ra năm 2023. Phiên giao dịch đầu tiên mở ở mức 11,20 euro, tương ứng vốn hóa khoảng 163 triệu euro, tạo cảm giác một câu chuyện tăng trưởng hấp dẫn và đầy tiềm năng. Chưa đầy hai năm sau ngày rung chuông mở sàn, BigRep tuyên bố hủy niêm yết và tự nguyện thanh lý, chấm dứt toàn bộ hành trình trên thị trường chứng khoán công nghệ. Sự kết thúc chóng vánh đó cho thấy lời cảnh báo "For an AM company, merging with a SPAC means death" không phải là câu nói cường điệu. BigRep không phá vỡ quy luật nào cả; công ty chỉ đi trọn con đường mà các đàn anh Desktop Metal, Fast Radius hay Shapeways đã trải qua: đổ thêm tiền, phình to định giá, rồi sụp đổ xuống đúng quy mô mà lẽ ra họ nên hoạt động từ ngày đầu. BigRep là ví dụ điển hình cho một công ty sản xuất công nghệ bị cuốn vào trò chơi tài chính hơn là xây dựng sản phẩm và thị trường thật. Khi phải bán câu chuyện tăng trưởng mỗi quý cho cổ đông thay vì tập trung vào khách hàng, công ty in 3D thất bại là kết quả hầu như đã được viết sẵn.
Bảng điểm thất bại: Thị trường chứng khoán công nghệ đã lột trần ngành in 3D
Thị trường chứng khoán công nghệ có một ưu điểm tàn nhẫn: nó phơi bày sự thật. Với lớp công ty in 3D lên sàn qua SPAC, kết luận đã rất rõ ràng: "Not one of these companies is still trading where it started". Desktop Metal, kẻ khởi đầu làn sóng, lên sàn với định giá 2,5 tỷ USD (khoảng 62,5 nghìn tỷ đồng), nhưng năm đầu chỉ đạt doanh thu 16,5 triệu USD (khoảng 412,5 tỷ đồng) và lỗ 90,4 triệu USD (khoảng 2.260 tỷ đồng). Sau chuỗi thương vụ thất bại, công ty bị Nano Dimension mua lại theo phán quyết tòa với giá 179,3 triệu USD (khoảng 4.482,5 tỷ đồng), rồi chỉ 117 ngày sau phải nộp đơn phá sản và cuối cùng bán tài sản lõi với khoảng 7 triệu USD (khoảng 175 tỷ đồng), cùng vài đơn vị thành viên thêm 10 triệu USD (khoảng 250 tỷ đồng). Shapeways từng được định giá 605 triệu USD (khoảng 15.125 tỷ đồng), rồi đóng cửa chỉ sau một đêm vào ngày 3 tháng 7 năm 2024, sau đó thương hiệu và nhà máy Eindhoven được nhóm sáng lập mua lại từ quản tài viên, và tiếp tục tồn tại ở quy mô nhỏ hơn nhiều. Fast Radius lên sàn tháng 2 năm 2022 và phá sản chỉ sau chín tháng – một kỷ lục buồn của ngành. Markforged, với công nghệ gia cường sợi carbon liên tục được đánh giá là thật sự giá trị, vẫn không thoát khỏi định giá ảo: từ 2,1 tỷ USD (khoảng 52,5 nghìn tỷ đồng) năm 2021, doanh thu 70 triệu USD (khoảng 1.750 tỷ đồng) năm 2025 nhưng bị bán lại với 42,5 triệu USD (khoảng 1.062,5 tỷ đồng) năm 2026. Danh sách này cho thấy một điều: khi những câu chuyện "thị trường sẽ tăng trưởng từ 12 tỷ USD lên 146 tỷ USD" không trở thành hiện thực, cổ phiếu của các công ty in 3D thất bại buộc phải quay về mặt đất. Nhà đầu tư có thể hứng thú với giấc mơ, nhưng bảng cân đối kế toán và báo cáo doanh thu thì không hề biết nói dối.
Velo3D sống sót và SWISSto12 đi con đường khác: Tăng trưởng thực thay vì câu chuyện đẹp
Trong bức tranh ảm đạm của SPAC merger in 3D, Velo3D là ngoại lệ hiếm hoi – nhưng ngoại lệ này càng nhấn mạnh vấn đề cốt lõi. Sau khi gần như bị mô hình SPAC giết chết, công ty đã tái cấu trúc mạnh, trao khoảng 95% cổ phần cho chủ nợ, xóa gần hết lời hứa ban đầu và quay về tập trung vào những gì đáng lẽ phải làm từ đầu: in kim loại, khách hàng quốc phòng, và một chuyên môn công nghiệp hẹp. Quý I năm 2026, Velo3D đạt doanh thu 13,8 triệu USD (khoảng 345 tỷ đồng), tăng 48%, biên lợi nhuận gộp cải thiện từ âm 73,6% lên dương 17,2%, đồng thời cắt giảm 70% nợ. Nhờ đó, công ty có thể phát hành cổ phiếu huy động thêm 50 triệu USD (khoảng 1.250 tỷ đồng), lần này là vốn nuôi một doanh nghiệp với biên lợi nhuận dương, không phải một câu chuyện tăng trưởng rỗng tuếch. Đặt cạnh đó là câu chuyện hoàn toàn khác của SWISSto12 – một nhà cung cấp sản phẩm tần số vô tuyến cho ngành không gian và hàng không, sử dụng công nghệ in 3D độc quyền nhưng chọn con đường gọi vốn truyền thống. Công ty này vừa hoàn tất vòng Series C 70 triệu USD (khoảng 1.750 tỷ đồng) sau khi nhận 84,8 triệu USD (khoảng 2.120 tỷ đồng) từ các quốc gia thành viên của Cơ quan Vũ trụ châu Âu cho dự án HummingSat. Nhờ giai đoạn tăng trưởng thương mại bền vững, SWISSto12 báo cáo doanh thu 140 triệu USD (khoảng 3.500 tỷ đồng) và tổng giá trị hợp đồng vượt 500 triệu USD (khoảng 12.500 tỷ đồng), với EBITDA dự kiến dương trong năm 2026. Số vốn mới được dùng để mở rộng năng lực sản xuất và tích hợp, phục vụ nhu cầu tăng từ khách hàng thương mại lẫn chính phủ. Điểm chung của Velo3D sau tái cấu trúc và SWISSto12 là một điều đơn giản: họ dùng thị trường vốn để nuôi tăng trưởng thật, chứ không để bơm vào định giá ảo. Khi sản phẩm và hợp đồng cụ thể là nền tảng, thị trường chứng khoán công nghệ có thể trở thành đồng minh. Khi câu chuyện duy nhất là "tăng trưởng", nó nhanh chóng trở thành kẻ hành quyết.
Áp lực tăng trưởng không bền vững: Vì sao SPAC là cái bẫy với startup công nghệ in 3D?
Cốt lõi vấn đề nằm ở tâm lý sau khi sáp nhập SPAC: để giữ dòng vốn mở và giá cổ phiếu không sụp, lãnh đạo phải giữ câu chuyện sống động, mà để giữ câu chuyện sống động họ phải hứa tăng trưởng. Trong mọi trường hợp, điều đó dẫn tới tiêu tiền ngày càng nhiều mà không tạo ra mức tăng tương ứng trong doanh số máy hay dịch vụ. Mô hình SPAC biến công ty sản xuất công nghệ thành cỗ máy đốt vốn: chi phí niêm yết cố định cao, trong khi doanh thu chưa đủ lớn để gánh, buộc họ hoặc phải vay nợ, hoặc phải liên tục phát hành thêm cổ phiếu pha loãng cổ đông. Canh bạc này đặc biệt nguy hiểm với công ty in 3D, nơi thị trường thực tế nhỏ hơn rất nhiều so với slide thuyết trình đầy tham vọng. Khi một doanh nghiệp hứa với nhà đầu tư tăng trưởng gấp mười lần trong một thị trường chỉ tương đương quy mô của một nhà cung cấp linh kiện ô tô tầm trung, họ đang vay trước tương lai của mình. Thị trường chứng khoán công nghệ không trừng phạt họ vì công nghệ in 3D, mà vì mô hình kinh doanh thiếu kỷ luật. Bài học của BigRep, Desktop Metal và cả lớp SPAC của ngành là rõ ràng: đi public qua cửa sau khi chưa sẵn sàng không phải là lối rẽ thông minh, mà là cái bẫy. Công ty sản xuất công nghệ nên dùng vốn thị trường để mở rộng năng lực sản xuất giống như SWISSto12 đang làm, chứ không để nuôi những bảng dự phóng không bao giờ chạm tới. Nếu không, bong bóng sẽ vỡ – và cổ đông sẽ là người trả giá cuối cùng.
