Vòng xoáy trái phiếu: nguồn sống ngắn hạn, rủi ro dài hạn
Tình trạng nợ tăng vọt trong ngành bất động sản hiện nay là việc các doanh nghiệp ngày càng phụ thuộc vào trái phiếu doanh nghiệp để huy động vốn, khiến đòn bẩy tài chính phình to, áp lực đáo hạn tích tụ, và khả năng thanh toán trở nên mong manh, từ đó đẩy rủi ro tài chính bất động sản lên mức báo động. Trong 7 tháng, nhóm bất động sản đã huy động khoảng 134.000 tỷ đồng qua trái phiếu doanh nghiệp, tăng 232% so với cùng kỳ. Con số này cho thấy thị trường đang dùng nợ để duy trì nhịp phát triển trong bối cảnh kinh doanh khó khăn, nhưng ít ai đặt câu hỏi nghiêm túc về khả năng trả nợ. Khi nguồn tiền mới chủ yếu dùng để bù đắp áp lực đáo hạn cũ, hệ thống bước vào vòng xoáy nợ mà lối thoát ngày càng hẹp, đặc biệt với những doanh nghiệp đã có lỗ lũy kế và dòng tiền yếu.
Áp lực đáo hạn gần 59.000 tỷ: quả bom thanh khoản cuối năm
Điểm đáng lo nhất không phải lượng trái phiếu doanh nghiệp đang phát hành, mà là khối nợ sắp đến hạn đổ dồn vào những tháng cuối năm. Trong 5 tháng cuối năm, nhóm phi ngân hàng dự kiến có gần 89.000 tỷ đồng trái phiếu đáo hạn, trong đó bất động sản chiếm gần 59.000 tỷ đồng, tương đương 66%. Theo FiinGroup, tổng dòng tiền phải trả cho trái phiếu doanh nghiệp từ tháng 8 đến tháng 12 dự kiến gần 175.000 tỷ đồng, riêng bất động sản phải thanh toán khoảng 79.000 tỷ đồng. Đây không chỉ là con số trên báo cáo, mà là phép thử sinh tử cho thanh khoản của nhiều chủ đầu tư. Tháng 12 được dự báo là "điểm rơi" áp lực đáo hạn, thời điểm mà mọi sự trì hoãn, cơ cấu lại hay kéo dài kỳ hạn sẽ bị bộc lộ giới hạn. Nếu thị trường không kịp cải thiện, nợ xấu trái phiếu bất động sản rất dễ hình thành và lan rộng.
Trường hợp Việt An: đòn bẩy gấp 8 lần vốn và lỗ lũy kế trở lại
Trong bức tranh rủi ro tài chính bất động sản, Việt An là ví dụ điển hình cho chiến lược tăng trưởng bằng nợ. Nửa đầu năm, vốn chủ sở hữu của công ty đạt 4.349,5 tỷ đồng, nhưng tổng nợ phải trả đã vọt lên 33.733,2 tỷ đồng, tăng 134,6% so với cùng kỳ, tương đương gấp 7,8 lần vốn chủ sở hữu. Cuối năm trước, nợ phải trả mới khoảng 12.688 tỷ đồng; đến 30/6 con số đã tăng lên 33.733 tỷ đồng, tức phình thêm hơn 21.000 tỷ chỉ sau nửa năm. Đòn bẩy lớn đi kèm kết quả kinh doanh xấu: công ty báo lỗ sau thuế hơn 66–72 tỷ đồng trong nửa đầu năm, kéo lỗ lũy kế tăng trở lại gần 97 tỷ đồng. Khi khả năng bao phủ chi phí lãi vay giảm từ 1,3 xuống 0,6 lần, mỗi kỳ trả lãi trở thành gánh nặng. Nếu doanh số và lợi nhuận không cải thiện kịp, nợ xấu từ loại mô hình này sẽ không còn là rủi ro lý thuyết.
Chuỗi trái phiếu Hưng Long – Hạ Long Xanh: rủi ro dây chuyền
Điểm khiến thị trường lo ngại hơn là cấu trúc nợ không dừng ở công ty mẹ, mà lan sang hệ thống công ty con. Việt An sở hữu 99,994% vốn tại Hưng Long với giá trị vốn góp khoảng 6.519,6 tỷ đồng. Ngày 30/6, Hưng Long phát hành thành công lô trái phiếu HUL32601 trị giá 7.000 tỷ đồng, kỳ hạn 12 tháng, lãi suất 10%/năm. Doanh nghiệp này còn chuẩn bị phương án phát hành thêm lô HULL12602 cũng 7.000 tỷ đồng, kỳ hạn 84 tháng. Nếu triển khai đủ, tổng hai lô trái phiếu liên quan đến thương vụ Hạ Long Xanh có thể đạt 14.000 tỷ đồng. Quy mô trái phiếu đã vượt vốn điều lệ của Hưng Long và lớn hơn cả vốn chủ sở hữu hiện tại của Việt An, tạo nên rủi ro tài chính bất động sản dạng dây chuyền: một dự án "đứt" dòng tiền có thể làm lung lay cả hệ thống. Khi bảng cân đối của công ty mẹ đã đổi mạnh theo hướng nợ nhiều, việc công ty con tiếp tục kéo thêm nợ là lựa chọn đầy mạo hiểm.
Kết luận: Nợ trái phiếu đang đẩy bất động sản đến ngưỡng chịu đựng
Nhìn lại các con số, có thể nói nợ trái phiếu doanh nghiệp đã trở thành "máu" nuôi bất động sản, nhưng đó là loại máu mang độc tố. Ngành này huy động 134.000 tỷ đồng trái phiếu trong 7 tháng, chiếm tới 81% lượng phát hành của khối phi ngân hàng, đồng thời chuẩn bị đối mặt với gần 59.000 tỷ đồng đáo hạn chỉ trong phần còn lại của năm. Câu chuyện Việt An và Hưng Long cho thấy mô hình dùng nợ để mua thời gian đang bào mòn năng lực tài chính, kéo lỗ lũy kế quay lại và làm hệ số thanh toán lãi vay suy yếu. Nếu không chấp nhận giảm tốc, tái cấu trúc dự án và kiểm soát đòn bẩy, bất động sản nợ xấu sẽ không còn là nguy cơ xa vời mà trở thành tâm điểm của một cuộc khủng hoảng nợ mang tính hệ thống. Đã đến lúc thị trường chọn an toàn thay vì tăng trưởng bằng mọi giá.
