Trái phiếu hạ tầng là gì và vì sao chúng ta không thể chậm thêm nữa?
Trái phiếu hạ tầng là loại trái phiếu chuyên biệt được thiết kế để huy động vốn quy mô lớn, kỳ hạn rất dài cho các dự án chiến lược như đường sắt, cảng hàng không, cảng biển, mạng lưới logistics hay hạ tầng xanh; công cụ này bổ sung cho trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ bằng cách gắn trực tiếp dòng tiền dự án với nhà đầu tư trong suốt vòng đời đầu tư kéo dài hàng thập kỷ. Quan điểm cần nói rõ: nếu Đông Nam Á vẫn phụ thuộc chủ yếu vào tín dụng ngân hàng ngắn và trung hạn, tham vọng siêu dự án chỉ dừng ở bản vẽ. Các dự án hạ tầng thường có thời gian đầu tư, hoàn vốn từ 10 đến 30 năm hoặc hơn, trong khi cấu trúc thị trường vốn hiện nay thiên về kỳ hạn ngắn. Muốn bước vào cuộc chơi khu vực, Việt Nam buộc phải xây dựng thị trường trái phiếu hạ tầng đúng nghĩa, thay vì vá víu bằng các công cụ hiện có.
Cơn khát vốn dài hạn và nghịch lý 100 tỷ USD không xuống được công trường
Điểm nghẽn lớn nhất của trái phiếu hạ tầng không nằm ở chỗ thị trường thiếu tiền, mà ở cách chúng ta trói tay dòng vốn dài hạn. Các chuyên gia dự báo giai đoạn 2026–2030, Việt Nam cần khoảng 450 tỷ USD để phát triển hạ tầng, trong đó khoảng 150 tỷ USD dự kiến đến từ khu vực tư nhân và 20–25 tỷ USD từ thị trường trái phiếu, nhưng thực tế giai đoạn 2021–2025 mới chỉ huy động được 3,9 tỷ USD từ kênh này. Cùng lúc, tổng tài sản kết dư của các quỹ bảo hiểm và hưu trí lên tới hơn 90 tỷ USD với kỳ hạn tối thiểu 20 năm, nhưng quy định lại không cho bảo hiểm xã hội mua trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu hạ tầng và hạn chế khả năng đảo nợ của các công ty bảo hiểm. Nghịch lý là nguồn tiền dài hạn “khổng lồ” đang ngồi yên, trong khi dự án PPP chờ vốn. Nếu không nới khung pháp lý cho các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro vừa phải, trái phiếu hạ tầng sẽ mãi là tiềm năng trên giấy.
Big4 và ngân hàng tư nhân: Từ cho vay siêu dự án đến xây chuỗi dịch vụ PPP
Trong bối cảnh trái phiếu hạ tầng chưa phát huy hết vai trò, các ngân hàng Big4 và ngân hàng tư nhân đang phải tạm thời đóng vai “ngân hàng hạ tầng” bằng tín dụng dài hạn. Vietcombank đã tham gia tài trợ dự án mở rộng Cảng hàng không quốc tế Phú Quốc phục vụ APEC 2027 và xem đây là cơ hội bổ sung nguồn ngoại tệ, giảm chi phí vốn, đồng thời mở rộng nguồn thu ngoài lãi từ quản lý dòng tiền, thanh toán, bảo lãnh, tài trợ chuỗi cung ứng và dịch vụ ngoại hối. VietinBank bày tỏ quan tâm tới 18 dự án trọng điểm quốc gia, tham gia hợp vốn Sân bay Long Thành và cấp vốn cho các tuyến cao tốc, dự án năng lượng khí. Ngân hàng tư nhân cũng nhập cuộc, coi tài trợ các dự án thuộc danh sách được loại trừ khi tính room tín dụng là động lực tăng trưởng. Nhưng cơ hội tín dụng càng lớn, áp lực tự cân đối nguồn vốn trung dài hạn càng nặng, bởi khoản vay hạ tầng luôn quy mô lớn, thời hạn dài trong khi huy động vẫn chủ yếu ngắn hạn. Nếu không có trái phiếu hạ tầng chia sẻ gánh nặng, hệ thống ngân hàng có nguy cơ bị kéo giãn quá mức.
Tài chính dự án PPP: Trái phiếu hạ tầng phải đi kèm hệ sinh thái dịch vụ
Muốn trái phiếu hạ tầng trở thành kênh huy động vốn dài hạn bền vững cho dự án PPP, chúng ta phải nhìn nó như trung tâm của cả một hệ sinh thái tài chính, không chỉ là sản phẩm huy động vốn đơn lẻ. Dự thảo nghị định mới cho phép doanh nghiệp phát hành trái phiếu PPP ra công chúng, nới các điều kiện với doanh nghiệp dự án mới thành lập, bỏ yêu cầu phải có lãi năm trước và thay báo cáo tài chính bằng báo cáo kiểm toán vốn, đồng thời yêu cầu bảo lãnh thanh toán 100% gốc và lãi trong thời gian dự án chưa vận hành để bảo vệ nhà đầu tư. Đây là bước tiến, nhưng chưa đủ. Thách thức nằm ở chỗ ngân hàng phải đồng thời cung cấp tín dụng, dịch vụ quản lý dòng tiền, thanh toán, bảo lãnh cho nhà thầu, tài trợ chuỗi cung ứng quanh dự án PPP, mà vẫn giữ được đệm vốn an toàn. Nếu khung PPP và trái phiếu hạ tầng không được thiết kế để khai thác trọn chuỗi dịch vụ này, lợi ích sẽ chỉ tập trung ở khâu cho vay, còn thị trường vốn dài hạn vẫn èo uột.
Hạ tầng không chỉ là câu chuyện của Chính phủ: người dân và thị trường được gì?
Điều đáng nói là trái phiếu hạ tầng, nếu được thiết kế đúng, sẽ thay đổi cách người dân gắn kết với các siêu dự án khu vực. Thay vì chỉ là người sử dụng đường, cầu, sân bay, họ có thể trở thành nhà đầu tư, trực tiếp tham gia tài trợ phát triển hạ tầng quốc gia và hưởng lợi từ dòng tiền dự án. Công cụ này cho phép "citizens to participate directly in national infrastructure development, creating a sense of shared ownership while aligning individual financial interests with broader economic development". Một số mô hình còn gắn trái phiếu hạ tầng với quyền lợi cụ thể như miễn hoặc giảm phí giao thông công cộng, dịch vụ y tế, nhà ở xã hội, không gian an dưỡng hay khu cư trú người cao tuổi kết nối với hệ thống giao thông công cộng. Chẳng hạn, việc một ngân hàng tài trợ Trung tâm Hội nghị Quốc tế tại Phú Quốc được kỳ vọng thúc đẩy du lịch, kéo theo dịch vụ nghỉ dưỡng và biến địa phương này thành trung tâm dịch vụ trong dài hạn. Khi người dân nhìn thấy lợi ích trực tiếp như vậy, trái phiếu hạ tầng mới có cơ hội trở thành sản phẩm phổ biến, không chỉ dành cho nhà đầu tư tổ chức.
Kết luận: Đưa trái phiếu hạ tầng vào trục cải cách tài chính dài hạn
Thông điệp chính sách đã rõ: phát triển trái phiếu hạ tầng đã được đưa vào chương trình cải cách thị trường tài chính, như một hướng đi bắt buộc nếu muốn giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng và tạo nguồn vốn dài hạn bền vững cho các dự án chiến lược. Để biến tiềm năng thành thị trường thực sự, cần ít nhất một nghị định riêng về trái phiếu hạ tầng, sau đó tích hợp vào chiến lược phát triển thị trường vốn, đồng bộ với Nghị định PPP, Luật Kinh doanh bảo hiểm, Luật Các tổ chức tín dụng để chuẩn hóa mục đích phát hành, tái cơ cấu nợ và đối tượng tham gia. Nếu tiếp tục chần chừ, Đông Nam Á có nguy cơ bỏ lỡ cơ hội tái cấu trúc chuỗi cung ứng, thu hút dòng vốn đầu tư quốc tế và tận dụng chuyển đổi công nghệ để bứt phá. Ngược lại, nếu dám mở khóa nguồn vốn dài hạn qua trái phiếu hạ tầng, chúng ta không chỉ xây được đường, cảng, sân bay, mà còn xây được một thị trường tài chính trưởng thành hơn, nơi người dân, doanh nghiệp và Nhà nước cùng chia sẻ rủi ro và lợi ích.
