Nghịch lý đồng USD: khi lãi suất Fed không còn là ngôi sao duy nhất
Hiện tượng đồng USD tăng mạnh dù kỳ vọng Fed tăng lãi suất giảm là tình huống thị trường tiền tệ chứng kiến sự dịch chuyển trọng tâm từ lãi suất ngắn hạn sang lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài, phản ánh việc nhà đầu tư bắt đầu định giá lại rủi ro tài khóa, lạm phát và biến động lãi suất thay vì chỉ bám vào lịch họp của ngân hàng trung ương. Nghịch lý đang diễn ra rất rõ: dữ liệu lạm phát Mỹ tháng 8 thấp hơn dự báo khiến thị trường giảm kỳ vọng Fed tiếp tục tăng lãi suất ngay trong cuộc họp tháng 10. Xác suất Fed tăng lãi suất trong tháng này đã tụt từ 50% xuống khoảng 38% chỉ trong một ngày, theo công cụ FedWatch của CME. Thế nhưng chỉ số Dollar Index lại leo lên 101,66 điểm, mức cao nhất hơn ba tháng, sau khi tăng khoảng 2% trong tháng 9. Điều đó cho thấy câu chuyện đồng USD tăng mạnh không còn có thể giải thích đơn giản bằng một biến số mang tên "lãi suất Fed".
Trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài: động lực mới đằng sau đồng USD tăng mạnh
Điều đang thay đổi luật chơi là trái phiếu kho bạc Mỹ, đặc biệt là lợi suất Treasury 10 năm. Theo giới phân tích, "ngay tại thời điểm này, có vẻ như đồng USD đang nhạy cảm hơn với những diễn biến của Treasury kỳ hạn 10 năm, thay vì tập trung vào việc thị trường đang định giá thời điểm Fed có thể tăng lãi suất tiếp theo". Lợi suất Treasury kỳ hạn 10 năm đã chạm 5,306%, cao nhất kể từ giữa tháng 6/2007. Trong quý III, lợi suất kỳ hạn này tăng 87 điểm cơ bản, mức tăng theo quý mạnh nhất kể từ năm 1994, theo dữ liệu của LSEG. Đáng nói là sự phân hóa giữa các kỳ hạn: sau số liệu lạm phát thấp hơn dự báo, lợi suất ngắn hạn nhạy với chính sách Fed giảm nhẹ, trong khi lợi suất 10 năm và 30 năm vẫn neo quanh vùng đỉnh mới. Khi đồng USD tăng mạnh song song với lợi suất dài hạn, thông điệp rất rõ ràng: thị trường ngoại hối đang đọc đường cong lợi suất, không đọc lịch họp của Fed.
Phần bù kỳ hạn và rủi ro tài khóa: những lực kéo vô hình
Để hiểu vì sao lợi suất Treasury 10 năm trở thành tâm điểm, cần nhìn vào cấu trúc của lợi suất trái phiếu kho bạc. Fed New York từng giải thích lợi suất Treasury gồm hai phần lớn: kỳ vọng về diễn biến lợi suất ngắn hạn trong tương lai và phần bù kỳ hạn. Phần bù kỳ hạn là khoản bù đắp nhà đầu tư yêu cầu để chấp nhận rủi ro lãi suất có thể thay đổi trong suốt thời gian nắm giữ trái phiếu. Khi rủi ro lạm phát, biến động lãi suất và lo ngại tài khóa tăng lên, phần bù này phình to, đẩy lợi suất dài hạn đi lên ngay cả khi lãi suất Fed đứng yên hoặc kỳ vọng tăng lãi suất giảm. Áp lực lên trái phiếu dài hạn hiện không chỉ đến từ Fed: đợt bán tháo trái phiếu mạnh trong tháng 9 diễn ra giữa bối cảnh giá năng lượng cao nuôi dưỡng lo ngại lạm phát, lượng trái phiếu phát hành lớn và những lo ngại về tình hình tài khóa. Khi thị trường đòi hỏi phần bù kỳ hạn lớn hơn, đồng USD hưởng lợi vì trái phiếu kho bạc Mỹ trở thành tài sản vừa có lợi suất cao vừa mang tính an toàn tương đối.
Phân kỳ toàn cầu: khi rủi ro bên ngoài lại củng cố sức mạnh đồng USD
Sức mạnh của đồng USD lúc này không chỉ là sản phẩm của nội tại kinh tế Mỹ, mà còn đến từ sự phân kỳ với phần còn lại của thế giới. Reuters ghi nhận lợi suất tại Nhật Bản, Đức, Pháp và Anh cũng đồng loạt lên các mức cao nhiều năm. Nhưng trong khi lợi suất tăng làm dấy lên lo ngại tài khóa ở nhiều nước, lợi suất dài hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ ở mức cao lại trở thành điểm tựa hấp dẫn cho dòng vốn toàn cầu. Kết quả là euro giảm gần 2,5% trong tháng 9, mức giảm mạnh nhất kể từ tháng 7/2025, còn bảng Anh mất 2,1% dưới sức ép đồng USD. Tín hiệu tương tự xuất hiện tại châu Á: USD tăng khoảng 0,54% so với yen lên 158,29 yen, dù Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thảo luận khả năng tiếp tục tăng lãi suất. Tại Ấn Độ, rupee vẫn chịu sức ép từ lợi suất Treasury Mỹ cao và giá dầu dù xác suất Fed tăng lãi suất tháng 10 đã giảm. Bức tranh này cho thấy rủi ro tài khóa, trái phiếu và tiền tệ bên ngoài đang vô tình củng cố thêm cho câu chuyện đồng USD tăng mạnh.
Kết luận: Định giá lại đồng USD trong kỷ nguyên của lợi suất dài hạn
Khi lãi suất Fed giảm về mặt kỳ vọng nhưng đồng USD vẫn leo lên đỉnh ba tháng, thị trường đang gửi một thông điệp: thời kỳ nhìn đồng USD qua một lăng kính duy nhất là chính sách lãi suất Fed đã kết thúc. Giới đầu tư đang định giá lại các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị đồng USD ngoài lãi suất ngắn hạn, từ lợi suất Treasury 10 năm, phần bù kỳ hạn đến rủi ro tài khóa và mức độ an toàn tương đối của trái phiếu kho bạc dài hạn. Đồng USD tăng mạnh trong môi trường này phản ánh sự kết hợp giữa lợi suất cao và vị thế tài sản trú ẩn, chứ không chỉ là kỳ vọng Fed tiếp tục thắt chặt. Điều đó đặt ra yêu cầu mới cho nhà đầu tư: muốn hiểu quỹ đạo đồng USD, không thể chỉ theo dõi phát biểu của Fed, mà phải đọc kỹ đường cong lợi suất và sức khỏe tài khóa toàn cầu. Luật chơi đã đổi, và trái phiếu kho bạc dài hạn đang là người viết lại luật.
