Can thiệp USD/JPY: cứu Yên nhưng mở cửa cho carry trade
Can thiệp USD/JPY là việc các cơ quan tiền tệ Mỹ và Nhật Bản phối hợp sử dụng dự trữ ngoại hối, nghiệp vụ hoán đổi và repo để tác động trực tiếp lên tỷ giá giữa đồng đô la Mỹ và đồng Yên Nhật Bản, với mục tiêu tạm thời ổn định thị trường ngoại hối nhưng đồng thời kéo theo những hệ quả khó lường đối với chiến lược carry trade và dòng vốn toàn cầu.
Trung tâm của câu chuyện là nỗ lực can thiệp chưa từng có nhằm nâng đỡ đồng Yên Nhật Bản. Trong bối cảnh áp lực thanh khoản vẫn hiện hữu, biến động mạnh trên thị trường ngoại hối quốc tế và các quyết định khó đoán từ những ngân hàng trung ương lớn đặt cơ quan điều hành vào thế phải phản ứng mạnh tay thay vì ngồi yên quan sát. Kết quả là chiến dịch hỗ trợ đồng Yên với sự phối hợp từ phía Mỹ đã hình thành một bức tranh chính sách phức tạp: vừa muốn ngăn đồng Yên mất giá quá nhanh, vừa không muốn phá vỡ trật tự lãi suất và thanh khoản vốn đang rất mong manh.
Paradox nằm ở chỗ chính hành động “giải cứu” đồng Yên lại trao cho giới đầu tư một cơ hội định giá mới. Với những người theo đuổi carry trade chiến lược, mỗi cú giật mạnh của tỷ giá sau can thiệp không phải tín hiệu cảnh báo, mà là điểm vào lệnh hấp dẫn để tái cấu trúc danh mục lợi suất cao dựa trên chi phí vốn thấp tại Nhật Bản.
Đồng Yên tăng rồi lại yếu: đất màu cho carry trade chiến lược
Carry trade chiến lược về bản chất là vay bằng đồng tiền có lãi suất thấp để đầu tư vào tài sản cho lợi suất cao hơn, kiếm chênh lệch và kỳ vọng tỷ giá không biến động quá tiêu cực. Nỗ lực can thiệp chưa từng có của Nhật Bản nhằm nâng đỡ đồng Yên đã tạo ra hệ quả ngoài dự tính: thay vì triệt tiêu động cơ carry trade, nó mang đến một cửa sổ thời gian ngắn giúp nhà đầu tư vào được mức tỷ giá “đẹp” hơn.
Nhà chức trách Nhật Bản đã thành công trong việc kéo đồng Yên tăng giá mạnh trong ngắn hạn, khi tỷ giá USD/JPY rời xa vùng đỉnh và tiến về vùng thấp hơn sau can thiệp. Nhưng đồng Yên nhanh chóng đánh mất phần lớn mức tăng này và tiếp tục suy yếu trở lại, cho thấy gốc rễ vấn đề – chênh lệch lãi suất với Mỹ – vẫn còn nguyên. Điều này củng cố quan điểm rằng đồng Yên sẽ tiếp tục chịu áp lực nếu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản không nâng lãi suất đủ mạnh để thu hẹp chênh lệch lợi suất với Mỹ, hiện vào khoảng 1,8 điểm phần trăm ở kỳ hạn trái phiếu 10 năm.
Ở góc nhìn thị trường, mỗi nhịp hồi giá của đồng Yên đang bị xem như cơ hội hơn là lời cảnh báo. Khi USD/JPY bị kéo khỏi vùng cực đoan như quanh mốc 160, các nhà đầu tư dài hạn – đặc biệt là quỹ hưu trí và công ty quản lý tài sản Nhật Bản – có động lực tái lập hoặc tăng cường các vị thế carry trade thay vì đóng lại. Nhận định rằng “cuộc can thiệp chỉ xử lý triệu chứng, chứ không chữa được căn bệnh” phản ánh chính xác nỗi lo: chính sách tỷ giá ngắn hạn không đủ sức đảo ngược cấu trúc chi phí vốn thấp tại Nhật.
Sức mạnh USD và vòng xoáy áp lực lên các nền kinh tế châu Á
Nếu carry trade dựa trên đồng Yên tăng tốc, hệ quả không chỉ nằm ở Nhật Bản. Dòng vốn tìm kiếm lợi suất cao hơn bên ngoài sẽ gắn chặt với sức mạnh của đồng USD, trong khi mặt bằng lãi suất đô la vẫn neo cao do kỳ vọng nới lỏng bị đẩy sang thời điểm muộn hơn. Trước đó, cú sốc lạm phát từ giá dầu leo thang vì căng thẳng tại Trung Đông từng đẩy xác suất tăng lãi suất của Fed trong tháng 9 lên mức rất cao, khiến thị trường càng tin rằng lãi suất USD sẽ không giảm sớm.
Kịch bản cơ sở hiện nay là Fed duy trì mặt bằng lãi suất hiện tại trong phần còn lại của năm và chỉ có lộ trình nới lỏng rõ ràng hơn vào năm 2027. Điều này đồng nghĩa sức hút của USD với dòng vốn quốc tế vẫn lớn, khiến các đồng tiền châu Á chịu áp lực giảm giá thông qua chênh lệch lãi suất và tâm lý phòng thủ. Việc đồng Yên được hỗ trợ giúp giảm bớt phần nào áp lực tâm lý lên nhóm tiền tệ trong khu vực, nhưng tác động này chủ yếu mang tính gián tiếp và ngắn hạn khi yếu tố quyết định vẫn là chính sách lãi suất của Fed.
Ở nhiều nền kinh tế châu Á, bài toán tỷ giá không còn đơn thuần là giữ ổn định một con số. Sức mạnh của USD trong bối cảnh can thiệp USD/JPY khiến các nhà hoạch định chính sách phải chấp nhận lựa chọn khó: hoặc hy sinh một phần ổn định tỷ giá để không đẩy lãi suất nội địa lên quá cao, hoặc thắt chặt thanh khoản và chấp nhận tăng rủi ro tăng trưởng. Khi carry trade mang vốn đi nơi khác, dư địa điều hành trong nước càng bị thu hẹp bởi chênh lệch lãi suất và sự cạnh tranh của các tài sản bằng USD.
Ngân hàng trung ương kẹt giữa tỷ giá, lãi suất và thanh khoản
Không thể hiểu can thiệp USD/JPY chỉ như câu chuyện tỷ giá; đó là câu chuyện về bảng cân đối của ngân hàng trung ương và hệ thống thanh khoản. Để hỗ trợ đồng Yên và tránh gây biến động mạnh lên lợi suất trái phiếu Mỹ, cơ quan tiền tệ Nhật đã dùng FIMA repo và hoán đổi ngoại tệ, cầm cố tạm thời trái phiếu Chính phủ Mỹ để đổi lấy thanh khoản USD thay vì bán đứt ra thị trường. Nghiệp vụ này buộc Fed phải mở rộng bảng cân đối kế toán tạm thời, tạo thêm cung tiền và tiềm ẩn áp lực giảm giá đối với đồng USD.
Theo một công ty chứng khoán, tình thế này đặt Fed vào thế lưỡng nan: vừa phải mở rộng bảng cân đối để hỗ trợ đồng Yên và ổn định lợi suất trái phiếu, vừa phải đối mặt với kỳ vọng tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát. Ngược lại, Nhật Bản lại phải chấm dứt kỷ nguyên nới lỏng kéo dài hơn 20 năm bằng việc nâng lãi suất điều hành, nhưng vẫn chưa đủ để xóa bỏ lợi thế chi phí vốn thấp – “mảnh đất vàng” của carry trade.
Trong bối cảnh này, ưu tiên điều hành được các chuyên gia đề xuất là ổn định tỷ giá, duy trì thanh khoản hệ thống ở mức hợp lý và hỗ trợ lãi suất theo hướng có chọn lọc, thay vì chọn một mục tiêu duy nhất. Bà Lý Thị Hiền nhấn mạnh bài toán hiện tại không phải lựa chọn riêng giữa tỷ giá, thanh khoản hay lãi suất, mà là cân bằng đồng thời cả ba mục tiêu – một tam giác khó đạt được trong môi trường vốn quốc tế không còn rẻ. Chính sự lưỡng nan này khiến mọi đợt can thiệp tỷ giá có nguy cơ trở thành chất xúc tác ngoài ý muốn cho carry trade, nếu không đi kèm điều chỉnh mạnh về cấu trúc lãi suất.
Kết luận: can thiệp tỷ giá không thể thay thế cải cách cấu trúc
Nhìn tổng thể, cuộc can thiệp USD/JPY cho thấy một sự thật khó chịu: chính sách ngoại hối ngắn hạn không thể bù đắp những méo mó cấu trúc về lãi suất và chi phí vốn. Khi Nhật Bản cố nâng đỡ đồng Yên trong lúc vẫn duy trì mặt bằng lãi suất thấp hơn đáng kể so với Mỹ, carry trade chiến lược gần như chắc chắn hồi sinh mỗi khi tỷ giá đi khỏi vùng cực đoan. Can thiệp vì thế giống như “tăng áp” cho làn sóng carry trade thay vì chặn đứng đó.
Đối với các ngân hàng trung ương, bài học rõ ràng là không thể dựa vào can thiệp tỷ giá đơn lẻ để giải quyết áp lực thanh khoản, bảo vệ đồng nội tệ và neo kỳ vọng lạm phát cùng lúc. Trong ngắn hạn, việc chủ động điều tiết thanh khoản nhằm ổn định kỳ vọng thị trường là cần thiết. Ở góc độ dài hạn, xử lý các tài sản hiệu quả thấp và những khoản tín dụng bất động sản đang được cơ cấu mới là nền tảng cho một chu kỳ ổn định bền vững của cả lãi suất và tỷ giá.
Nếu không giải quyết căn bệnh cấu trúc, mỗi chiến dịch “giải cứu” đồng Yên hay bất kỳ đồng tiền nào khác sẽ chỉ là hành động mua thêm thời gian. Trong khoảng thời gian đó, giới đầu tư toàn cầu – đặc biệt là những người theo đuổi carry trade – sẽ tiếp tục tận dụng mọi cơ hội mà chính sách mang lại. Khi các cơ quan điều hành chậm trễ với cải cách sâu, thị trường sẽ luôn tìm cách đi trước một bước.
